股市跌跌不休何时到头？本周美债拍卖是关键看点

隔夜美股冲高回落，A股开盘更是跳空下挫，上证综指一度下跌2.3%，触及3328点，收盘报3359.29点，跌幅1.82%，创下今年以来最低收盘水平。未来，除了基金赎回情况令人担忧外，“全球资产定价之锚”的美债收益率飙升能否缓和也是关键。

美国财政部已于2月25日进行了7年期债券的拍卖，结果有意买入的人少得可怜，导致收益率直线飙升。“美国财政部在当地时间本周二将拍卖3年期债券，周三拍卖10年期债券，周四拍卖30年期债券，市场将密切监测这几次拍卖的结果，从中观察需求在过去两周是否有回暖。如果有，交易员或预期收益率和美元下跌、股市上涨。”嘉盛集团资深分析师Joe Perry对第一财经记者表示。

美联储无动于衷，美债拍卖是关键

“我认为10年期美债收益率会在1.75%附近触顶，美债已经不仅是技术面上的超卖，而且从基本面来说，其价格相比其他主要国家的主权债券也开始变得非常有吸引力，大型机构会陆续进场。”纽约某投行资深主管冯磊（Mitch Feng）对第一财经记者表示。

美债收益率的走向也取决于本周的拍卖情况。2月25日，美国财政部拍卖620亿美元7年期国债，认购倍数仅2.04倍，创下历史新低，之前6次拍卖的认购倍数均值是2.35倍，这一批拍卖的美国国债中标利率为1.195%，也比拍卖预发行收益率1.151%高出逾4BP。这意味着，作为资产避风港的美国国债没有人要了。最后是美国有购买义务的一级机构和美联储兜底，买入了大部分份额，才避免了此次拍卖的流产。拍卖在美东时间25日13:00截止，结果公布后，其他期限的美债价格直接闪崩。

对此，美联储无动于衷。于是，在上周二，更离奇的一幕发生了――由于此前3月3日机构大规模卖空美国国债，10年期美债的回购利率创下-4%的纪录，这是极其罕见的，只有在过度卖空而导致抵押品严重短缺的情况下才会发生。这意味着回购市场上的投资者借出资金，让其他人做空10年期债券，最终得到报酬，还需要倒贴，这明显违背了回购市场最基本的关系。受此影响，10年期美债收益率迈向1.6%。

随后的上周四，美联储主席鲍威尔并未做出任何实质性的表态，这令市场心灰意冷。此前， 市场期待鲍威尔必须解决的问题包括，如何缓解回购市场的持续紧缩；美联储为大型银行松绑补充杠杆率的措施SLR本月底到期，是否进行延期至关重要，因为银行可能要为其持有的国债缴纳额外的资本金，这可能引发市场抛售美债。

“鲍威尔无动于衷，也并没说要启动YCC（收益率曲线控制），只能说明当前市场发生的一切还没让他感到担心。”冯磊对记者称，“目前市场对未来5年的通胀定价（2.56%）实际上实现了美联储在新的平均通胀目标（AIT）框架下的设想――将长期平均通胀维持在2%左右；10年的通胀预期（2.24%）也只是小幅超出美联储的长期指引。同样重要的是，投资级债券和高收益债券的信用利差仍然有序，并且交投于疫情前的水平。”

摩根资管亚洲首席市场策略师许长泰对记者称：“目前看来还不太可能控制收益率，我认为美联储更愿意让债市独立运行，并维持一定数量的资产购买计划，而不是将预期固定在某一点上。在特定时间点将收益率锚定可能会向政府发出错误的信号，即政府可以在很长一段时间内以非常低的成本融资，从而导致缺乏纪律。”

不过，主流机构预计，随着1.9万亿美元刺激计划出台，10年期美债收益率年内或迈向2%，但如果大幅超出2%，美联储或采取扭曲操作（买长债、卖短债）等干预措施，来避免长端收益率大幅攀升。

此外，Joe Perry对记者称，1.9万亿美元刺激政策得到了众议院的批准，现在轮到参议院表决。该议案的大部分被保留了下来，包括同意将紧急失业救济金补助延长到9月后。投票可能很快举行，并且会预计批准该议案。

A股抱团股持续松动，有色波动加剧

国际市场的剧烈波动影响着A股情绪，抱团的白酒等消费股继续快速下跌，节后的基金销售明显不及预期，与节前相比大幅回落，甚至有一些基金发行失败，这也进一步打击了市场情绪。

“根据一些基金公司的反馈，基金开始出现赎回。这导致去年的抱团股股价上涨、基金业绩上升、申购增加、抱团股价继续上涨的循环开始逆转，出现抱团股价下跌、基金业绩下滑、赎回增加、抱团股价继续下跌的循环。”中航信托宏观策略总监吴照银对记者表示。

相比之下，钢铁、煤炭、有色、化工等周期股表现相对好一些，但是波动幅度非常大。“股价运行没有持续性，并且如果中国的固定资产投资环比开始回落，周期股的价格上升空间也非常有限。政府工作报告对今年经济增长设定6%的预期目标，明显低于市场预期7%以上的目标，引发投资者对今年财政货币政策略有收紧的判断，这也会抑制周期品种价格上行，上周五黑色品种价格下跌即与此相关。”吴照银表示。在他看来，就宏观环境而言，从去年二季度开始复苏的国内经济环比可能开始趋于放缓，进一步推测与国内固定资产投资相关的黑色产业链（螺纹钢、动力煤、铁矿石、焦煤焦炭）价格已位于顶部区域，进一步上升空间不大。

“但是与海外经济相关度更高的原油、铜铝铅锌等基本金属价格还会继续上涨。这样经济逐渐进入滞胀阶段，股、债市场都没有太大的机会，这个过程可能要延续3~4个月。”他称。

至于市场何时可能出现反转，瑞银中国策略主管刘鸣镝此前也对第一财经记者表示，“一般而言，企业在春天估值会下调一些，夏天业绩最好，龙头老大估值的顶点往往在秋天。如今机构不断调仓到周期股，当调整完毕后，如果‘抱团股’业绩继续向好，那么投资人还是会愿意进场。具体还要看10年期美债收益率是否企稳，2月和3月的信贷数据如何变化，以及企业业绩如何。这个时间点大概在3月中旬到4月。”