瑞银：长期低企or轻度滞胀，三种未来叙事主导市场

　　随着疫苗接种持续推进以及财政刺激政策的推出，许多投资者开始考虑哪种因素将塑造未来的经济和市场，“长期低企”还是其他新的因素？我们探讨了三种可能在未来几年主导市场的叙事。

　　我们认为长期投资者应该保持亲风险立场，继续投资。我们看好小型股、金融和能源类股、大宗商品和新兴市场，并且相对于高评级债券看好美国高收益债券和优先贷款。同时，我们也必须认识到，股市继今年开局强劲表现之后，诸多利好消息已经计入价格，我们正在进入一个股票上行阻力较大的时期，预计市场波动将高企。最近几个月的情况也表明，随着经济从疫情中逐渐复苏，市场可能会出现明显的轮动行情。

　　诺贝尔奖得主罗伯特?希勒（Robert Shiller）的“叙事经济学”概念――人们对市场事件的解读，也就是我们告诉自己的“叙事”，会驱动经济和市场走势。理解这一概念对于在过去一年成功驾驭市场至关重要，而且我们认为这在后疫情时代也同样重要。

　　在过去十年的大部分时间里，市场主要呈现“长期低企”（低增长、低通胀、低利率）的形势。现在，随着疫苗接种持续推进以及财政刺激政策的推出，许多投资者开始考虑哪种因素将塑造未来的经济和市场，“长期低企”还是其他新的因素？我们探讨了三种可能在未来几年主导市场的叙事：“长期低企”持续、“兴盛的20年代”（经济增长加速、通胀和利率温和上升）以及“轻度滞胀”（通胀过热，需要大幅上调政策利率、增长受到抑制）。

　　我们认为，“长期低企”和“兴盛的20年代”情景，以及某些情况下的“轻度滞胀”长期而言都对风险资产有利，在这些情景下积极的货币政策或财政政策将发挥巨大作用。

　　有鉴于此，我们认为长期投资者应该保持亲风险立场，继续投资。我们看好小型股、金融和能源类股、大宗商品和新兴市场，并且相对于高评级债券看好美国高收益债券和优先贷款。同时，我们也必须认识到，股市继今年开局强劲表现之后，诸多利好消息已经计入价格，我们正在进入一个股票上行阻力较大的时期，预计市场波动将高企。最近几个月的情况也表明，随着经济从疫情中逐渐复苏，市场可能会出现明显的轮动行情。

　　1

　　情景一：长期低企

　　在我们的第一种情景中，后疫情时代的叙事即“长期低企”格局将延续。实际上，疫情前这种格局就很难被打破。尽管实行了十多年的宽松货币政策，但通胀一直未能持续超过2%。

　　我们注意到，这一情景背后的许多关键基本面因素依然完好，其中一些因素甚至因疫情而得到加强：持续向服务业转移; 科技的影响力; 财富和收入不平等; 人口老龄化及债务压力。

　　“长期低企”情景对股票和信用债都有利，而成长股的表现优于价值股。固定收益方面，投资者可能会通过提高久期和承担较低质量的信用债风险来寻求更高收益。运用杠杆策略，配置私募债等低流动性资产类别，也可能增加投资组合的收益。外汇方面，鉴于美联储不太可能实施某些国家所采取的负利率政策，因此美元可能受益于“长期低企”情景。

　　2

　　情景二：“兴盛的20年代”

　　“长期低企”格局很难打破。目前的普遍预测是，经济增长在短暂飙升之后，到2023年将重新回到“长期低企”的局面。然而，对经济重启的乐观情绪，以及与1918-20年流感大流行后的情形进行类比，意味着“兴盛的20年代”叙事可能重现，即增长、通胀和利率联袂持续上升。

　　我们认为，以下催化因素可能导致市场形势发生更持久的变化：平均通胀目标成为新焦点; 财政政策新观念; 可持续发展和“重建更美好未来”; 提高生产力？及劳动力市场参与率备受关注。

　　在“兴盛的20年代”情景中，价值股可望跑赢成长股。固定收益方面，由于较高的GDP增长和通胀推高了收益率，最高评级债券的回报率可能为负。而一些较低评级的债券可能获益于高增长、低违约率的环境，从而抵消无风险收益率上升带来的负面影响。外汇市场方面，我们认为这种情景与全球金融危机爆发之前的五年相似，当时“套利交易”需求旺盛，尤其是对新兴市场货币的需求。而这种情景可能对美元不利。

　　3

　　情景三：轻度滞胀

　　在我们的第三种情景中，随着大规模货币和财政刺激政策的实施，经济增长十分强劲。但是，并没有出现决策者所希望看到的“兴盛的20年代”，而是出现了经济过热、高通胀比预期持续更久的情况。

　　在这种情景中，我们预计美联储将被迫大幅提高利率，从而导致增长大幅放缓，甚至出现衰退。哪些特征可能预示我们走向这种情景呢？财政扩张未能带动生产力提高; 工资通胀再现; 通胀预期失控及资源重新定价。

　　“轻度滞胀”情景可能对股票和债券都不利，至少在通过加息成功控制住通胀之前如此。从历史来看，高通胀总是伴随着美国股票估值的下降。通胀对成长股可能比对价值股的冲击更大。

　　而美国通胀挂钩债券（TIPS）和浮动利率票据将成为受益者，大宗商品方面，黄金将作为通胀对冲工具而受到追捧。与此同时，在市场相信美联储的政策已经控制住局面之前，债券收益率曲线趋陡和通胀上升可能会对美元产生负面影响。

　　“轻度滞胀”情景可能对股票不利。但如果我们能避免这种情景，无论是“长期低企”还是“兴盛的20年代”，对股票来说都应该是结构性利好。在此背景下，我们认为，长线投资者应保持亲风险立场并坚持投资。

　　虽然我们无法控制市场在一定时期内如何解读这些“叙事”，但我们可以掌控自己的财富规划。这意味着现在是采取以下行动的合适时机：1）重新审视长期财务规划。2）在重要主题、地区和资产类别（包括另类投资）间进行多元化投资。随着市场叙事发生改变，涵盖再通胀交易和结构性增长的“哑铃型”策略可以帮助投资者避免在轮动行情中站错阵营；3）考虑利用波动性进行投资、分散风险及提供保护。特别是，投资者应该评估使用期权能否比持有直接敞口带来更佳回报。

　　文 |瑞银财富管理全球首席投资总监Mark Haefele

　　编辑 |吴海珊

　　（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）

本文首发于微信公众号：巴伦。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。