从四个维度拆解估值，高端白酒并不算贵

红周刊 作者 | 邹运

最近几年，消费行业一直都是A股市场最为热门的投资方向之一。在我的选股池里，消费行业也一直都扮演着很重要的角色。

消费升级是我未来投资的主线之一，投资逻辑在于消费升级是未来的趋势，在餐饮、医疗、教育、购物、休闲娱乐等领域产生的消费升级需求将带来长期的投资机会。包括高端白酒、高端化妆品产业链及渠道、休闲食品、医疗器械等细分领域，都具有较大的发展空间。

现在很多人说消费行业的估值太贵了，但在我看来，估值不是简单地看PE就能下定论的，我理解估值体系不仅要看绝对值，还要用相对法从四个维度来综合评判：第一个维度是商业模式，在其他条件一样的情况下，商业模式好的比商业模式差的估值肯定要贵；第二个维度是增速，在其他条件一样的条件下，增速快的比增速慢的估值要贵；第三个维度是持续性。在其他条件一样的情况下，增长持续性更长的比短的估值贵；第四个维度是增长的稳定性，其他条件一样的条件下，增长更平稳的比增长波动大的估值贵。

任何一个公司都可以从这四个维度来拆解，而不是简单地看PE。有些公司的估值50倍是便宜的，有些公司即使估值是5倍，但也很贵，本质上就是这四个维度上的差异。

以A股中的白酒股为例，大家对白酒股的印象是这个板块这两年涨幅非常大，但看好叫涨的是高端白酒，一定前面加两个字，高端。如果把高端白酒看作是一个整体，大概估值在50倍左右，很多人认为估值太高了，泡沫太大。但是在我看来，高端白酒虽然相比2020年估值贵了一些，但从四个维度拆解来看，高端白酒的商业模式、增速、增长持续性、增长的稳定性都很好，可以说估值并不算贵。

因为从白酒行业整体来看，行业的销量其实是在萎缩的，真正喝白酒的人数是下降的，白酒行业细分子板块中，中小酒企的销量是下降的。而高端白酒因为消费升级、礼品属性等特点，销量呈现出欣欣向荣不断增长的态势。

消费行业细分领域中的调味品，实际上也是我比较关注的方向。相对白酒来说，投资者对调味品行业了解较少，但调味品可谓是美食的灵魂，也是食品行业中为数不多的有成长性的细分领域。调味品行业的成长性一方面来自于新品类的扩张，另一方面来自于产品自身的升级。调味品属于必选消费领域，受宏观经济波动的影响小，市场规模大，行业格局相对稳定，市场集中度有着较大的提升空间，长期受益于消费升级的大趋势。

从行业基本面角度来看，调味品行业具有刚需属性，穿越周期的能力较强，是食品行业的黄金赛道。相较其他食品类大众消费品，调味品龙头有着更好的盈利能力，随着工艺改进和规模扩张，盈利能力还能继续稳步提升。对比海外调味品行业和其发展历程，国内调味品龙头的市占率依然有较大的提升空间，未来前景广阔。

在调味品的投资思路上，我比较看好调味品行业中的两类企业：一类是全国化品牌的平台型企业，另一类是复合调味料行业的头部企业。拥有良好品牌力、渠道能力和产品创新能力的平台型企业，可以利用自身的平台资源，一方面通过传统产品的升级焕发新生，另一方面不断培育新的利润增长点。而复合调味料的头部企业，目前行业正处于蓬勃发展阶段，未来的成长性较好。

总结来说，宏观、利率、流动性、行业轮动、风格轮动、主题轮动，这些从长期来看都是难以把握的，真正能够穿越周期的是那些持续为股东创造高质量现金流的优秀而进化的商业模式，这些长期保持较高资本回报率且能够持续创造现金流的优质资产，才是我们应该长期坚守的东西。

（作者系信达澳银基金经理。本文已刊发于3月13日《红周刊(博客,微博)》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）