大摩警告通胀过热风险，还有两大担忧

摩根士丹利首席经济学家、全球经济主管Chetan Ahya表示，大多数市场参与者和政策制定者都对经济复苏的速度感到惊讶。据大摩估计，美国经济将在本季度达到疫情前的产出水平。

从2021年第三季度开始，大摩预计美国GDP将超过衰退前的水平。上次GDP高于衰退前的水平是在上世纪90年代。当时所花的时间为15个季度，而这次只用了7个季度。此外，大摩预计美国经济将在12个季度后（即在2022年12月之前）达到衰退前水平的103%，而上世纪90年代花了27个季度才达到这一水平。

大摩的美国首席经济学家艾伦・赞特纳（Ellen Zentner）预测，美国GDP在2021年的年增长率为7.3%，2022年为4.7%，比今年的普遍预期高2个百分点，比明年普遍预期高1个百分点。据赞特纳所知，大摩的预测与普遍预期之间的差距是有史以来最大的。

大摩是如何得出GDP可以超过疫情前水平的结论的呢？它关注的是货币和财政政策的制度转变，政策制定者旨在打造高压经济，以应对外部冲击所带来的深远影响。

特别是，财政政策的作用远不止填补产出缺口。对于家庭的转移支付已经超过了衰退期间损失的收入。随着美国逐渐重新开放，劳动力市场将迎来大幅反弹。这意味着，2021年的消费增长主要依赖于工资收入和转移支付，而不是依赖超额储蓄。

超额储蓄量（超过疫情前收入运转率的家庭储蓄）仍将在2021年第三季度升至2.3万亿美元的峰值。即使到2022年末，美国的超额储蓄也只能小幅减少至2.14万亿美元（占GDP的8.7%）。过快的下行速度会给经济增长带来上行风险。

如果大摩的预测正确，那么需求激增很快会导致资源紧张，结果必然导致更高的通胀。大摩预计，通胀率在春季的短暂飙升后，今年和明年的通胀率仍将维持在2%以上。

这样的预测可能不会引起美联储的关注，因为他们现在正希望通胀适度上升。但如果通胀长期持续保持在2%以上，同时失业率很低，会发生什么呢？Ahya担心到2022年下半年，通胀可能会迅速进入加速阶段。他所看到的风险是：通胀不仅会略微超过2%，还可能突破2.5%，而这是美联储的容忍底线。

他的担忧有两个方面：

第一个方面是劳动力市场复苏速度。尽管目前劳动力市场仍然相当疲软，但目前的反弹可能要比预期更快。尽管限制措施并未完全解除，但仅在10个月内，总体失业率已从4月份14.8%的峰值降至目前的6.2%。

同期，潜在失业率下降得更快，从23%下降到10%。在上一个经济周期中，失业率用了72个月才从10%下降到5%。在过去两个经济周期中，失业率平均每月才下降5个基点。随着全面解除限制措施以及需求激增，劳动力市场改善的速度将会比近期快得多。

第二个方面是自然失业率的不确定性。每次经济衰退都会导致重组。疫情导致的行为变化更是加快了这一进程。因此，自然失业率可能已经上升了，而且可能高于正常水平。在劳动力市场迅速复苏的背景下，工资上涨带来的通胀压力也可能会令人震惊。

由于目前还远未达到美联储的通胀目标，政策制定者可以按照先前的指引行事，即仍不考虑货币紧缩。然而，过快的发展速度可能会使得通胀超过预期。如果通胀在2022年中期超过2.5%，这可能会使美联储对于货币紧缩政策的预期发生巨大的改变，随着而来的将会是金融市场的剧烈波动。