价值股vs成长股，谁能赢得下一个五年

　　文 | 《巴伦周刊》撰稿人刘易斯・布拉汉姆(Lewis Braham)

　　编辑 | 郭力群

　　价值股的回归似乎已成为现实，也有一部分基金经理认为目前价值与成长的逆转是暂时的。

　　今年的2月22日对许多投资者而言是糟糕的一天，但对阿里・默塔默德(Ali Motamed)来说是个值得庆祝的日子。当日标普500指数下跌0.8%，纳斯达克100指数更是暴跌了2.6%，但默塔默德旗下的Invenomic (BIVRX)基金大幅上扬5.8%，背后缘由正是他重仓了低迷了很久的价值股并看空受人追捧的科技股。

　　一直表现不佳的价值股终于开始跑赢大盘。今年以来，无论是以小盘股为主的罗素2000价值股指数还是以大盘股为主的罗素1000价值股指数都均跑赢罗素成长股指数10个百分点以上。而且这一次，尽管科技股曾在3月上旬的一个交易日内大幅反弹，但价值股的回归似乎已成为现实。

　　默塔默德说，“目前价值股和科技股的估值差距仍处于历史高点。”此外，经济刺激计划已经开始推动价值股的估值回升，这类股票更具周期性、更容易受到经济形势的影响。默塔默德管理的价值导向基金Invenomic凭借26%的回报率在今年的晨星Long-Short Equity类别中位居首位。

　　价值股和成长股之间的估值差有多大？回答这个问题取决于用什么指标来判断。最传统的指标是市净率，即股价与账面价值的比率。截至今年1月，罗素3000成长股指数的平均市净率为11.1倍，而罗素3000价值股指数的市净率仅为2.5倍。过去价值股基金经理通常会选择市净率低于1倍的便宜股票。创办资管规模为1.53亿美元的Research Affiliates的罗伯・阿诺特(Rob Arnott)说，“目前的估值差达到了2000年科技泡沫时期的峰值水平，我认为接下来价值股将经历一场持续时间很长的回归。”

　　不过，账面价值并不能很好地为科技公司估值，因为它们的实物资产通常很少。另一个指标是席勒市盈率(Shiller P/E)，即按过去10年平均利润计算的市盈率。目前美国大盘股的整体席勒市盈率为35.5倍，这是1999年至2000年科技泡沫时期席勒市盈率达到44倍以来从未有过的估值水平。美国价值股的席勒市盈率为21.6倍，科技股的席勒市盈率高达46.8倍。阿诺特说，“从席勒市盈率这一指标来看，成长股非常贵，价值股则相对便宜，但和历史水平对比的话，价值股也不算很便宜。”他表示，价值股股价需要下跌5%、利润增长50%才能达到公允价值。

　　有鉴于此，阿诺特更青睐其他市场的股票，尤其是整体上比美股便宜的新兴市场股票，后者的席勒市盈率仅为10倍。阿诺特说，“我有一半左右的流动资产配置给了新兴市场价值股。”

　　默塔默德的做法是做多Kinross Gold (KGC)等金矿商价值股，同时做空苹果(APPL)或Shopify (SHOP)等科技股。他说，“很多金矿商没有债务，或者正在削减债务，它们的现金流相当可观。”

　　默塔默德还称，“市场认为苹果是一家成长型公司这种判断有误，苹果2015年的EBITDA为820亿美元，2020年为860亿美元，只有1%的增长。实际上，苹果的市场已经基本饱和。”

　　有一部分价值导向的基金经理有着更为微妙的看法。Davis Advisors董事长兼Selected American (SLADX)基金经理克里斯・戴维斯认为，Alphabet (GOOGL)等成长股和投机型成长股是有区别的。他称Alphabet旗下的谷歌拥有“不可思议的创造现金流的能力”，在搜索引擎中的主导地位几乎不可能被取代。

　　戴维斯看好那些已经证明自己创造现金流能力的成长股，而不是靠未来的预期现金流。这二者的区别在当下显得格外重要，这不仅是因为大规模财政刺激推高了价值股，还因为利率上升压低了高价成长股。大规模财政刺激会导致通胀，从而降低低收益率债券的吸引力。

　　特斯拉(TSLA)的远期市盈率为172倍，该公司主要依赖的是未来利润增长，因此特斯拉的盈利收益率（即市盈率的倒数）较低，仅有0.6%。每次利率上升时，特斯拉这类公司的盈利收益率将变得比低收益率债券更没有吸引力。Hotchkis & Wiley Large Cap Value (HWLAX)基金经理斯科特・麦克布莱德(Scott Mcbride)说，“成长股是持有期限较长的股票，成长股的现金流要到未来才能实现，利率变化对其价格的影响更大，就好比利率变化对长期债券的影响更大一样。”债券价格与利率走势相反，长期债券对利率更敏感。

　　此外，传统价值板块会因利率上升受益，特别是银行股，银行可以在利率上升时通过提高贷款利率来提高自己的利润率。与此同时，通胀还会推高能源、黄金开采和房地产等股票的价格。

　　也有一部分基金经理认为目前价值与成长的逆转是暂时的。RiverPark Long/Short Opportunity (RLSFX)基金经理米奇・鲁宾(Mitch Rubin)更偏爱成长股，他认为之前利率水平太低了，现在的上升更像是“利率回归正常水平”。他称，当长期债券收益率在5%以下时，通常对成长型公司有利，因为它们可以通过低成本借款进行扩张。

　　鲁宾持有苹果和其他一些默塔默德做空的成长股。他说，“我们不认为苹果的创新走到了尽头”。他的基金今年只上涨了1.8%，但在过去五年里，这只基金跑赢了所有Long-Short Equity类别中的其他基金。

　　谁会赢得下一个五年，是鲁宾还是默塔默德？让我们拭目以待。

　　翻译 | 张日纳

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