当两个明斯基过程遭遇大幅冲击：美国企业面临大考

　　疫情发生在美国经济变得越来越脆弱的背景，使得资产市场估值过高和企业资产负债表弱化两个问题越来越突出。

　　本文来自智堡

　　当前的复苏已经是美国历史上最弱的复苏（尽管也是最长的复苏），而且可能会变得更加乏力。疫情的蔓延对美国和全球经济构成了重大冲击。

　　更糟糕的是，这发生在美国经济变得越来越脆弱的背景下。这种不稳定性表现在两个同时发生的明斯基过程中：资产市场估值过高和企业资产负债表弱化。

　　根据一些衡量标准，美国股市的估值已达到与1929年和上世纪90年代末相当的水平，有可能出现类似的大幅回调。

　　与此同时，非金融企业部门的债务占GDP的比例高于2007年危机前夕的水平，企业部门的总杠杆也高于2008年危机前和上世纪90年代末的水平。美国企业部门的资产负债表明显过度扩张，显示出一定程度的脆弱性，这种脆弱性是战后历史记录所无法比拟的。

　　美国经济受到的冲击可能引发资产价格下跌和私人部门去杠杆化的连锁反应，对经济的实体和金融方面都造成严重后果。

　　美国经济推动力有限

　　在最近几个季度的数据里，美国GDP增长完全是由消费推动的，而政府支出的推动程度要低得多。

　　后者是一个值得注意的进展：在2018年通过的综合支出法案生效之前，这是战后唯一一次政府支出缩减的经济复苏。直到2019年，实际政府支出才达到复苏开始时（2009年第二季度）的水平。

　　我们预计未来GDP增长将放缓的部分原因是，随着2018年综合支出法案的条款到期，政府支出的支持力度将会减弱。正在出现的公共卫生危机和全球动荡是否会促使国会和本届政府就一项广泛的财政刺激方案达成一致，仍有待观察。

　　与消费和公共支出的积极贡献形成对比的是，私人投资在2019年前三季度同比下降，而且，尽管政府明确强调贸易政策，但净出口同样拖累了GDP增长（进口稳定，出口下降）。

　　展望未来，我们几乎没有理由指望这些投资和净出口趋势会自我逆转，也没有理由指望外部领域出现更大下行风险的重大危险。

　　特朗普政府反复无常的贸易政策并不成功，但即使贸易紧张局势没有进一步升级，外国部门还有更大的逆风：即美元升值（目前处于后布雷顿森林体系时代的最高水平），以及美国贸易伙伴实际GDP增长下滑。

　　如果贸易伙伴的增长率没有提高，或者变得更糟——这是一个完全合理的设想，甚至在冠状病毒造成严重破坏的前景出现之前——这将拖累美国净出口，从而使GDP增长低于我们的基线预测。

　　新冠病毒大流行冲击

　　新型冠状病毒已经被世界卫生组织宣布为大流行，它的蔓延对美国和全球经济构成了重大冲击。

　　最初，人们希望这种病毒能在中国得到控制，然而，最近欧洲和美国局势的升级越来越清楚地表明，其影响将更加直接和严重。

　　直接影响既有供给方面，也有需求方面。由于很大一部分生产已经停止或即将停止，供给侧的产出将减少。另一方面，大流行造成的不确定性、当局施加的限制（例如旅行禁令）以及全球经济活动水平的下降将对总需求的大多数成分产生不利影响。

　　大流行的经济冲击也导致了股票市场的严重下跌。

　　在2月19日见顶后，标普500指数在仅仅16天内跌入熊市，这是有记录以来下跌最快的一次。熊市通常被定义为指数从最高点下跌超过20%。截至3月18日，标普500指数较峰值下跌了30%。3月12日和3月16日是股市单日跌幅最大的两个交易日。

　　按绝对值计算，这是历史上最大的两次下跌。按百分比计算，3月16日的暴跌仅次于1987年10月的黑色星期一，比1929年10月下旬的跌幅还要大，2020年3月12日是第五名。

　　尽管3月3日美联储宣布将联邦基金利率下调0.5个百分点，但股市下跌仍在继续。这是自2008年以来最大规模的一次性降息——至少在3月15日之前是如此。3月15日，美联储将利率下调了整整一个百分点，实际上将利率降至零。

　　明斯基过程

　　与此同时，如果不提及过去几年里正在发挥作用的两个明斯基过程，即股市价格与产出价格的差距日益扩大，以及企业资产负债表日益脆弱，我们就无法理解股市的下跌，更重要的是，我们无法理解美国和全球经济目前面临的冲击和挑战对经济的影响。

　　更一般地说，明斯基强调当前资金流和未偿还库存之间可能存在的累积和循环因果关系，这对充分认识大流行的经济后果至关重要。

　　明斯基对实际经济运行方式的研究，集中在当前资金流与实体和金融资产的未偿还库存之间的动态反馈效应。明斯基分析的一个中心命题是，资本主义经济的基本条件可以从生产和投资是通过借贷来融资这一事实中得到最好的理解。

　　因此，疫情之所以重要，不仅因为它对供求的直接影响，而且还因为这种冲击对经济主体（家庭和企业）维持生产、支出和就业水平的融资能力的影响。

　　从这一观点出发，明斯基指出了两种相互关联的经济疲软和不稳定的内生趋势。

　　第一个与股票价格的演变有关。对于明斯基来说，产出价格通过产生不断增长的销售利润来代表对股票价格的验证，因此两者之间不可能永远存在不断扩大的差异。

　　第二个趋势与企业和家庭资产负债表的脆弱性有关。经济稳定时期导致企业和家庭承担越来越多的债务，从对冲转变为投机，最终成为庞氏融资。

　　资产市场估值过高和企业资产负债表弱化

　　图1a显示了经周期调整的市盈率。很明显，过去几年的市盈率水平与1929年9月的水平相似——在某些点上甚至更高，比2007-9年危机前的水平高得多，仅次于上世纪90年代末的水平。

　　其他股市估值指标，如图1b所示的市值与名义GDP或净经营利润之比，表明估值甚至超过了上世纪90年代。

　　与此同时，美国企业的资产负债表变得越来越脆弱。图2a显示，与危机前相比，企业的债务（橙色线）和贷款（蓝色线）负债总额（绿色线）现在要高得多。

　　其它来源也证实了企业资产负债表的脆弱性。图2b显示，企业部门的总杠杆（定义为总债务除以利息、税项、折旧和摊销前利润）高于危机前水平和上世纪90年代末的峰值。

　　国际清算银行的年度经济报告曾提到，在美国，已发行BBB债券的公司债发行人所占比例已从2000年的25%上升到最近的36%（在欧洲，这一增长更为显著，从14%上升到45%）。

　　与此相关的是，图2c显示，BBB债券在投资级公司债券共同基金投资组合中的份额已经上升，目前为45%，而2010年为18%，而A级债券的份额则下降了。《金融时报》最近发布了一些类似的计算结果，显示信用评级在BBB以上的公司市值所占比例已降至50%，低于上世纪90年代末和危机前的水平。

　　最后，庞氏公司（在一些文献中被称为“僵尸公司”）的数量也在增加，这些公司的现金流不足以支付其债务的利息，尽管过去十年的利率非常低。

　　Banerjee和Hofmann（2018）以及McGowan、Andrews和Millot（2018）将僵尸企业定义为连续至少三年利息覆盖率低于1的企业。Banerjee和Hofmann（2018）还引入了一个狭义定义，其中包括一个附加标准，即企业的资产市场价值与重置成本（托宾Q）之比低于任何给定年份的行业中值。

　　根据国际清算银行的年度经济报告和以前的研究，在2017年，在发达国家样本中，狭义定义的僵尸公司比例已经增加到6%，相比之下，20世纪80年代末的比例接近1%，而广义定义下的比例大约是12%。

　　疫情的经济影响

　　冠状病毒冲击并不是在经济健康的背景下出现的。一方面，它正好赶上了一个长期趋势的顶点，即商品价格和股票价格之间的差异越来越大，从而导致产出价格越来越无法验证股票价格。因此，需求或供给冲击只是加剧了一个不可避免的调整过程。

　　另一方面，企业资产负债表的脆弱性不断上升，使经济特别容易受到销售短期下滑和股价下跌的影响。因此，不仅企业的股价无法得到验证，企业发行的债券也无法得到验证，甚至在冠状病毒相关的供需冲击出现之前也是如此。

　　我们已经计算出，在相对乐观的假设下，股市调整和私人部门去杠杆会对经济活动产生非常严重的后果，其累积影响将是美国实际GDP增速在三年内比基准水平低约10%，实际GDP损失约12%。假设美国经济的基线增速在1.5%到2%之间（这是大多数经济学家的预期），这意味着美国经济将负增长，增速将下降到-2%以下。

　　考虑到冠状病毒冲击的强度，这些估计应该被理解为一种乐观的情况，代表了潜在结果的“上限”。

　　举例来说，即使我们不考虑股市和资产负债表的影响，如果我们假设GDP只在2020年的一个季度下降15%，并且在今年剩余的时间里不增长，这意味着，在其他所有因素相同的情况下，美国GDP增速将下降近4%。

　　然而，由于股市的形势和先前存在的资产负债表的脆弱性，与最近的2007-9年危机相比，此次危机的影响可能会更深、更严重。

　　有两项观察结果。首先，如果我们使用明斯基的框架来处理这种情况，就很容易理解为什么当前的经济疲软会通过需求和供应之间的反馈效应，及其对资产负债表的影响而持续下去。

　　在供给侧，供应商有支付劳动力和购买投入的合同，但由于一体化供应链的中断而无法销售其产品，他们将没有收入，因此将不得不借款来履行其承诺。整个供应链都是如此。在需求侧，卖方有现有的库存，它希望出售这些库存来满足其商品成本。如果需求下降，累积的库存就必须得到融资。

　　因此，供给侧和需求侧都需要为库存承诺提供资金，这些承诺通常由一体化生产和销售来支付。对短期融资的需求增加了一倍多，就像生产者和销售者的信用价值下降一样，导致供给和需求侧为未售出库存提供资金的意愿下降。

　　这种短期流动性问题可能很快导致破产，因为企业无法用未售出的商品来偿还债务。

　　事实上，最初的冲击越深、时间越长，这种从流动性偏好到庞氏融资的转变就越有可能。反过来，这种转变会对总需求和就业产生二次影响，从而进一步增加流动性压力，破坏资产负债表的稳定。

　　第二，在目前的情况下，问题的一个重要方面是危机的全球性。就目前的情况来看，似乎没有一个主要经济体——无论是发达国家还是发展中国家——会不受影响。

　　需要做什么？

　　由于资产市场估值过高和企业资产负债表杠杆率过高，美国经济很容易受到冲击，这可能引发资产价格下跌和私人部门去杠杆化的连锁反应，对经济的实体和金融方面都造成严重后果。

　　目前还不清楚最终的转折点是什么——是全球经济的减速（可能会因为这场初现端倪的全球健康危机而恶化），还是其他一些尚未预料到的一系列事件。然而，越来越明显的是，美国经济正处于断层线上。

　　在这一点上，需要强有力的公共干预。为了避免银行和金融系统的崩溃，货币政策是重要的。

　　然而，货币政策是不够的。低利率不会刺激支出，危机前没有，现在也肯定不会。降低利率本身也将不影响许多企业面临的流动性问题，随着信用风险的上升，私人银行将不太愿意提供必要的流动性，届时有必要进行更直接的干预——最近宣布的商业票据融资便利就是朝这个方向发展的。

　　与此同时，刺激需求只能通过财政政策来实现，尤其是增加公共支出。在这一点上，增加的开支中有很大一部分可以用于为所有有需要的人提供医疗保健，并保证所有需要的人都可以得到带薪病假。对就业、家庭收入和面临破产风险的公司的支持也会有所帮助。

　　中期来看，美国需要推进结构性改革，以解决当前脆弱性的根本原因以及美国医疗体系无力有效应对此类流行病的问题。解决收入不平等、改革金融部门、为每个人提供医疗保险的政策应该成为这些改革的一部分。

　　与此同时，与应对2007 – 2009年的危机不同，向大公司提供的援助必须附带条件，这样，一旦危机过去，它们就不会回到原来破坏稳定的做法。