美股SPAC上市有点猛 监管层提示风险

数据来源：SPAC Analytics 谭楚丹/制表 本版制图：周靖宇

证券时报记者 谭楚丹

SPAC（Special Purpose Acquisition Company 即特殊目的收购公司）热度不减，今年一季度SPAC的IPO数量已经超过去年全年。

各类名流纷纷参与SPAC盛宴，既有投资大咖，也有体育明星。华尔街投行赚得盆满钵满。多地交易所为提高竞争力，有意引入SPAC机制并进行研究。

但在SPAC浪潮背后，隐忧逐渐浮现：投资回报是否被夸大；劣质企业是否规避监管上市；估值泡沫如何解……

狂热还能持续多久？

“最近业内讨论SPAC越来越多，感觉像回到十几年前，那时也有来自华尔街投行的华人游说国内企业通过SPAC去美股上市。”上海一名从事跨境并购的财务顾问人士向证券时报记者表示。他谈到，目前正计划运作一单标的通过SPAC上市。

北京一名中介机构人士告诉证券时报记者，据其接触，国内部分着急上市的企业，或是新经济类企业对SPAC颇有兴趣。

去年“SPAC热”吸引全球资本眼球，今年一季度SPAC的IPO无论是数量抑或募资总额仍在爆发式增长。根据SPAC Analytics统计，截至3月29日，今年已有296单SPAC进行IPO，数量已超过去年全年的248单；募集资金合计958.05亿美元，超过去年的833.41亿美元。

SPAC IPO已然成为美股新上市企业中的主流。SPAC Analytics数据显示，美股IPO市场中高达79%为SPAC。去年占比为55%，2019年以前占比在20%以下。

北京一家大型券商投行人士向证券时报记者解释，近两年SPAC受市场青睐的主要原因有四点：首先，美联储宽松的货币政策导致市场流动性充足，为SPAC的资金募集提供了客观基础；其次，近年来美股二级市场大热，也带动了投资人将更多的目光投向一级市场；再次，SPAC交易模式的演变吸引更多知名投资机构参与；最后，相对传统IPO，SPAC优势体现在项目执行流程更高效，交易发行的确定性更高，并且通过引入普通股外的衍生工具，使得项目结构更加灵活。

较多的知名企业和名流资本已参与到SPAC盛宴当中，比如WeWork拟约定通过SPAC上市；贾跃亭的FF（法拉第未来）宣布上市计划将通过SPAC实现；李嘉诚、NBA名人堂成员沙奎尔・奥尼尔等参与发起SPAC。

华尔街外资大行据此赚得盆满钵满。根据SPAC Insider统计，今年以来花旗在SPAC IPO市场中市占率为16%，排名第一；高盛市占率10.1%次之；瑞士信贷排名第三，市占率为9.6%。

不过，SPAC的火爆也引起一些市场参与者的警惕。今年1月，高盛首席执行官就表示，这种繁荣“在中期是不可持续的”。

国信证券非银分析师预测，如果接下来流动性收紧的预期过于提前，二级市场对新兴科技企业的溢价有所降低，可能导致SPAC在短期内不会延续爆发式的增长。但SPAC的未来不会限于眼前，会继续进化，为二级市场持续做出贡献。

九久证券集团董事张军辉博士在接受证券时报记者采访时表示，“近期与华尔街同行、监管机构沟通后，我们认为美国SPAC业务热潮仍有1~2年的时间。”

在他看来，这主要有三方面的因素。政治层面上，拜登当选美国总统后，需要对支持他获胜的金主华尔街给予政策上的倾斜；美国国会最近通过的1.9万亿美元经济刺激计划及白宫正在酝酿的3万亿美元一揽子经济刺激计划，也将为华尔街提供充足“弹药”。优质资产层面上，在经济刺激计划的“温床”下，标的及潜在标的公司快速成长壮大，为美国资本市场提供源源不断的优质资产。此外，美国仍是全球资本的避险地和投资额首选地，全球资本的流向为美股市场提供了持续动力。

疯狂背后有隐忧

有部分市场人士认为，SPAC是一场击鼓传花的游戏，SPAC发起者、投资人、标的企业利用市场的跟风炒作，推动泡沫的繁荣。

芒格曾表示，没有SPAC，世界会更好。他谈到，这种对尚未被发现或挑选出来的企业的疯狂投机，是令人恼火的泡沫迹象。

业内有观点称，由于SPAC的发起人有强烈意愿促成并购交易，在这种动机下，标的质量好坏需要打一个问号。标的企业经营状况实际上不一定能支撑得起高估值。

华南地区一名券商并购人士也向证券时报记者表达相似观点，“国内对SPAC感兴趣的企业，一般而言业绩规模不大，但有概念。这些企业尚不够条件去A股上市，但可以去美股通过SPAC上市，炒作一把，有可能获得很高的估值。”

前述上海从事跨境并购的财务顾问人士谈到，十几年前也有中国企业跑去美股通过SPAC上市，但当时没火，“因为以前美国市场还是比较理性，如果标的没有好的业绩支撑，发起人和老板套现一笔以后，股价基本上就死掉，翻不起大花浪”。

随着越来越多资质一般甚至有“硬伤”的企业效仿通过SPAC上市，最终或将由股民埋单。据张军辉此前的介绍，在SPAC上市初期，散户占比极小，主要以机构投资者和专业投资者为主。当SPAC公告拟重组对象时，部分SPAC公司的散户数量会激增。

证券时报记者此前通过调查发现，开心汽车通过SPAC上市背后，就存在虚假注资、体外循环、销售合同移花接木等问题。

而SPAC的发起人通常以更优惠的条件获得SPAC的股权，即使股价大跌，相比投资者而言也不会损失太大。根据国信证券(002736,股吧)非银团队的分析，从目前的条款来看，SPAC对发起人非常友好，例如发起人团队以5万美元就能获得SPAC的20%股权，而投资人需要投资5亿美元获得其余80%的股权。也就是说，即使发起人团队在后期用SPAC收购了一家表现不及预期的企业，使得SPAC的股价下跌50%，发起人团队仍然能获得将近5000万美元的收益，回报率近1000倍。

在张军辉看来，从货币政策的角度看，目前SPAC市场存在一些泡沫，但在合理区间及完全可控范围内。从企业估值及未来价值投资的角度看，目前不存在泡沫，个别行业和公司除外。如果货币政策和财政政策的混合使用不当，会造成巨大泡沫，并导致全球经济受挫。

强监管中开枝散叶

不同地区的监管层已对SPAC泡沫进行风险提示，或采取更为严苛的监管方式。

美国证券交易委员会（SEC）代理主席表示，近期有越来越多的证据透露SPAC交易的风险，对多数投资人来说，投资回报被夸大了，与热度不符。她还表示，SEC正密切关注SPAC相关公司的结构性、披露性问题。

据了解，SEC在社交媒体上提醒投资者，不要因为有明星参与SPAC就跟风投资。

伦敦证券交易所CEO在3月初警告称，SPAC在美国表现出“泡沫”迹象，这对投资者来说不是一个好兆头。他谈到，投资者、监管机构、市场参与者应适当地采用SPAC。

对于监管方向，资深跨境并购专家张伟华向证券时报记者分析，主要还是强化信息披露，“比如标的、发起人、承销商之间是否存在利益冲突”。

金杜律师事务所合伙人钟鑫等人撰文指出，SEC监管的加强预计更多体现在信息披露的层面，未来有可能对并购的S-4的要求逐渐提升到传统IPO的S-1的披露要求，且对于目标公司前瞻性的一些描述进行限制；此外，也有可能给交易过程中投行和券商加角色，要求其做更为充分的尽职调查工作，并承担披露责任。

尽管SPAC存在泡沫，多地交易所仍计划引入SPAC模式以提升当地资本市场的吸引力。据了解，香港交易所上市主管陈翊庭曾表示，正在研究SPAC机制的可行性。就在近期，有媒体援引知情人士称，预计香港在6月会对SPAC规则框架准备就绪，目标是在年底上市。其中还提到，香港监管机构考虑制定比美国更严格的规则。

此外，今年2月，新加坡交易所CEO表示，研究今年引入SPAC上市机制。3月，受英国政府委托进行的一份评估报告认为，伦敦应当改革上市规则以吸引SPAC来上市。