美国长债收益率的螺旋式下跌显得更加复杂

据报道，10年期美债收益率收于1.287%，已连续第四个交易日下跌。反映未来三十年通胀预期的30年期盈亏平衡通胀率跌至2.18%一线，创3月以来最低水平，5月时该利率最高曾达2.41%。

在美元走强的市场背景下，美国长债收益率的螺旋式下跌显得更加复杂。

为了更好地解释这个问题，除了回顾历史经验，我还糅入了一些自己对本轮货币政策周期特征的理解（财政主导）。

引言

我们先从最简单的一个长期利率拆分做起。美联储副主席克拉里达（Clarida）曾在一次2019年的演讲中为我们做好了功课。

也就是说，如果长债收益率下行了，那么很有可能是因为：

预期的实际短期利率在往下走，对应美联储短期货币政策的高度宽松，或者鸽派表态。

预期的通胀率在往下走，对应通胀与通胀预期下行。

期限溢价下行，其中通胀风险溢价下行对应投资者对未来通胀的担心消褪。

好的，那么我们现在把这个公式套用上去，看看能不能看出些长债收益率往下掉的苗头。

首先，预期的短期政策利率在往下走吗？显然没有。

这不是驱动长债收益率往下掉的因素，因为美联储在6月FOMC议息会议上的表态和管理利率调整是被视为鹰派表态的，并且点阵图的前移和短期利率的上行也是切切实实的，此外，美联储也承诺过不实施负利率，这意味目前已经处于零利率下限的政策利率没有下行空间。

其次，预期的通胀率在往下走吗？从动态变化来看，一季度在往上而二季度在往下。

美联储在6月FOMC时对通胀的修辞仍然是“暂时性”的，此外，会议上对高通胀情况并没有表现出容忍度。财政和经济增长预期的见顶也对预期的通胀率构成了反压。

最后，我们再来拆解第三项——期限溢价。

克拉里达对期限溢价的解释是——债券持有人需要承担持有长期资产（比如长债）的风险，因为长期资产对利率和通胀波动的风险敞口更大。

期限溢价中的通胀风险溢价理解起来比较容易，但是所谓的“实际风险溢价”就是一个复杂的大箩筐了——因为期限溢价减掉通胀风险溢价的剩余部分全都堆在这个“实际风险溢价”里面。

那么什么东西会影响实际风险溢价呢？比如——因为有人在买长债，把长债收益率买下去了，这就影响了实际风险溢价。

克拉里达将其拆成四个因素：

1．通胀风险溢价往下走，这个和上面提到的预期通胀下行其实是一回事。

2．美联储在买长债，导致市场上长债供给变少，长久期资产风险下降。

3．全球投资者在买长债，美债收益率如果相比于欧日等其他主权国债较高——日美和欧美利差有吸引力就会吸引外资买。实际上背后的因素是日美、欧美（甚至中美）的货币政策分化所致，反映在利率上就是利差预期和期限溢价差预期导致的资本外流，这与汇率问题也强相关（美元升值）。

4．对冲股票风险。自上世纪90年代末以来，当股票回报率低且为负时，债券回报率往往高且为正，因此债券一直是一种有价值的直接对冲股票风险的工具。

再来看前美联储主席伯南克（BenShalomBernanke）的意见。他认为，期限溢价反映了对长债风险度的认知变化以及动态供需变化。

其中，从历史上看，风险度的感知中最重要的风险就是未预期到的通胀风险。

此外则是经济前景与货币政策前景。衰退会导致期限溢价上行，经济预测者之间的分歧也会导致期限溢价上升——这意味着未来利率的不确定性会加大，所以他建议大家看MOVE指数。

而就资产的供需变化这一因素，大致与克拉里达表达的相同，强调了美债作为安全资产和流动性资产储备的“硬需求”长期存在。

小结

两位美联储领导都给大家做好功课了，看来本轮的长债利率下行是通胀风险回落以及期限溢价收缩所致。