南财快评：须充分估计中概股在一段时间内面临的压力

3月24日，美国证券交易监督委员会（SEC）发布实施《外国公司问责法》的临时最终修正案，逐步推进《外国公司问责法》的落地，引发在美上市中概股大幅调整，同时导致香港市场定价相应地反映和跟随中概股的走势与定价水平。

美国证监会此次发布的临时最终修正案，主要是细化了对材料提交和信息披露的要求，要求公司证明自己并非由外国政府实体拥有或控制，并要求披露有关审计安排和政府影响力的信息。临时最终修正案并未覆盖和明确关于ADR公司强制退市的要求。但是SEC在新闻通稿的脚注里特别说明了SEC正积极评估如何落实《外国公司问责法》在身份识别程序和交易禁令等其他方面的要求，积极考虑如何实施《外国公司问责法》关于强制退市要求的途径，并将在未来就此公开征求社会意见。在监管压力和不确定性下，中概股的股价表现在未来一定时期内可能会加大波动。

2020年12月，美国签署了《外国控股公司问责法》（Holding Foreign Companies Accountable Act），提出如果在美上市外国公司连续三年不符合美国的信息披露要求和审计标准，尤其是如果美国上市公司会计监督委员会（The Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）连续三年无法对某家在美上市公司的美国境外审计机构进行审查，该公司证券将被禁止交易并从各美国交易所强制退市，且不得在美国司法管辖区内的场外柜台交易系统（OTCBB）或粉单市场等非公开市场继续挂单交易。

所以，美国证监会此次发布临时最终修正案，主要是为了满足《外国控股公司问责法》所要求的由美国证监会在该法律生效后的90天内出台相关规则、具体细节和执行方案。目前《外国公司问责法》中对不符材料提交和信息披露要求的中概股公司实施强制退市的细节、路线图和时间表尚不清晰，后续建议密切关注美国证监会、PCAOB、以及其他美国监管机构和立法机构可能会推出的相关规定和执行细则。

2020年8月，美国总统金融市场工作小组发布《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，针对PCAOB无法实施检查的包括中国在内的辖区，建议对来自这些辖区的公司提高上市门槛，加强信息披露要求，强化投资风险提示，并要求已在美上市公司最迟于2022年1月1日前满足PCAOB开展检查的相关要求

相比之下，此次SEC的提议为已在美上市公司提供了若干年宽限期，相比美国总统金融市场工作小组的要求而言略显宽松，且不排除在各方游说和压力下进一步放松监管要求的可能性。例如，据报道，纽约证券交易所和纳斯达克在去年就曾拒绝按照金融市场工作小组的建议主动修改上市规则，这类举措本可较SEC的新规更快生效。

美债收益率上涨给新经济板块带来估值压力

与此同时，近来美债收益率的上涨态势，使部分资金开始从成长股切换到价值股，从新兴市场股票切换到发达市场股票，叠加某些基金大额持仓调整的传导作用，这也对新经济板块中国股票的情绪和估值带来调整。

美联储在3月议息会议中指出目前长端利率仍在合意区间。我们预计，美联储在短期内不会干预长端利率上行。美债收益率短期内可能继续上行并有可能到达2%的高点，其后有望下降。如果美债收益率触及疫情前的1.8%水平或者长端利率上行带来融资条件持续收紧，美联储有可能实施扭转操作。年内美国核心PCE物价指数同比增长有可能因为低基数效应以及短期内的供给受限、需求回升而继续上行，高点可能出现在今年4月至5月，未来有望出现回落。如果核心PCE物价指数同比增长在年内升至2.0%以上，美联储可能在12月议息会议中释放削减量化宽松规模的信号，并在2022年开始逐步开始削减量化宽松规模。

美债收益率的持续上升以及收益率曲线的迅速变陡，不可避免地会给各类资产带来影响。我们考察了过去25年来市场对美国利率水平和美债收益率水平的反应。可以说，证券市场的表现与美债收益率的抬升有较强的关联度。在过去五年，宽松货币政策与低息环境利好美股估值水平，而美债收益率的抬升则给美股估值带来一定压力。不过，在过去美债收益率在4个月内快速上涨100个基点以上的6轮周期中，强劲增长的纳斯达克指数并未受到拖累。

历史数据显示，主要中国股票指数尤其是离岸中国股票指数受美债收益率抬升拖累较大，如恒生指数与美国10年期国债收益率在过去25年间的相关系数为-0.69，表征在美上市中概股的纳斯达克金龙指数与美国10年期国债收益率在过去20年间的相关系数为-0.70。我们的分析发现，这主要是因为主要中国股票指数的估值水平受美债收益率抬升拖累较大，例如在过去三年间，MSCI中国指数、中概股、上证指数的前瞻市盈率与美国10年期国债收益率的相关性系数分别为-0.57、-0.55和-0.54。

对股票市场各板块来说，在过去6轮美债收益率快速上涨的周期中，美股和中国股票里的能源板块表现均最为强劲，而必选消费和通讯服务板块表现均较乏力。美股科技龙头和中国股票的大盘蓝筹龙头股波动性加剧。资金配置从成长股切换至价值股和周期股，从新兴市场切换至发达市场。

虽然近期美债收益率上行和市场波动性加大给股票市场估值水平带来一定压力，但考虑到全球经济复苏态势下企业盈利逐步恢复、基本面持续改善、强劲的周期性增长、资金面仍较为宽裕、实际利率较低叠加市场情绪稳定好转，我们认为估值合理的股票资产仍具吸引力。近期各大类资产的走势反映出收益率上升背后的主要原因，是投资者对全球经济复苏和增长加速、产出缺口显著缩小的乐观情绪，而不是对政策收紧的担忧。

特别地，中国股票有望同时受益于中国经济率先企稳反弹、全球经济基本面渐次向好、强劲的盈利增长、全球投资者的资产配置需求、人民币汇率升值预期、有利的资金流入条件、“双循环”主题下科技和消费主题的强化等利好因素。

监管机构也面临一系列难题

SEC的提议允许中资公司的账目接受会计师事务所的二次审计，前提是这家会计师事务所要位于审计师接受PCAOB监管的国家。开展这项工作的会计师事务所可能要为其所提出的意见承担责任，且PCAOB可以检查其工作。这为未来中美两国监管机构的联合审计和跨境监管合作留下了一定的操作空间。

当然，相关各方关于跨境监管执法合作的谈判依然有望取得两国都能接受的结果，如：满足PCAOB对在美上市中国企业的会计师事务所进行常态化检视的要求、让每年检视活动的抽查比例高低符合PCAOB的巡检要求、让美国证监会在调查在美上市中国企业时调取保存在中国内地的审计工作底稿的速度满足调查时效性要求，等等。

事实上，中美双方依然还有不少监管合作渠道，例如：在国际证监会组织多边备忘录等合作框架下，中美双方依然可以开展除直接检视以外的其他跨境监管合作；新《证券法》177条规定：“国务院证券监督管理机构可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理。”这为各种形式的跨境监管合作留出了空间。

我们认为，如果中美双方能按照中国证监会提出的以“市场化、法治化原则处理监管合作问题”，有望进一步在专业精神指引和平等互惠基础上推动和发展跨境证券监管与会计监管方面的双边合作、多边合作与国际合作，并消除中概股面临的不确定性；但是，中方也绝不会接受在泛政治化操弄下、在不平等基础上的威胁、恫吓、施压，不会在重大原则的问题上让步，以及不会接受显失平衡性的文本。

此外，《外国公司问责法》还要求外国公司证明自己不受外国政府实体拥有、控制、影响，并须披露该公司注册地政府实体所拥有的股权比例，该公司及其运营子公司董事的党派背景以及该公司的章程的某些制定细节。

在此情况下，投资者可能会担心中国内地相关金融、产业、市场、互联网监管机构近期对互联网企业和平台进行反垄断和其他方面的监管，会提高相关企业在《外国公司问责法》背景下披露和证明其正常经营的难度。有关部门可能需要在策略上更为讲求监管的力度、步骤、方式和方法。

中概股面临不同选择

对目前已上市的中概股来说，短期来看有可能面临一定的市场情绪波动与估值压力。公司后续应持续加大合规力度和持续评估退市风险，在寻求审计意见和法律意见方面的成本以及达到规范要求的成本将会增加。公司也应注意现有的债务合约及衍生品合约，以防退市被认定为违约事件或触发控制权变更等条款。

对于市值较大的中概股来说，在香港第二上市比较便捷；而对于中小市值的中概股来说，如有需要，更可能的选项则是从美国私有化退市然后再在香港重新上市。可以说，如果中概股大规模选择港股或A股市场初次上市或第二上市，对美国股票市场的一级市场和二级市场表现都会构成一定的压力。美国投资者也会失去分享中国经济增长和中国新经济成分公司增长增值的难得机会。2021年中概股回归的趋势将延续应该是预料之中，全年有望有超过10家以上的中概股考虑以第二上市或再上市方式回归内地或香港市场，同时将有更多的拟上市企业选择在内地或香港上市。

一家企业是否选择赴美上市或持续在美上市，反映了企业长期的、战略性、商业化的考量，以及希望在资本市场上获得更高的关注度、估值水平和交易量，而不完全是因为规避上市及监管规则的重大变化和剧烈波动风险。对企业来说，选择在香港市场或者内地A股市场上市（含初次上市或二次上市），企业的经营模式、商业战略等更易被投资者理解和跟踪，企业有可能获得更高的估值水平与溢价。

对有可能寻求第二上市或再上市的在美中概股而言，相比A股市场，预计其出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度、港股市场持续创新等各方面考虑，现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。

根据媒体报道，港交所有可能在6月份就修改《上市规则》框架咨询公众意见，指导原则是保持目前的IPO和反向并购审查制度，并为特殊目的收购公司（SPAC）在香港上市发行引入长期框架，会针对SPAC挂牌的发起人以及其收购目标制定比为美国更严格的规则，目标是在2021年底允许SPAC在香港上市。可以说，这有望给市值较小的中概股提供在港快速上市的另一种可能性。

其实在过去三年间自愿私有化的中概股，在退市前的六个月内，其股价表现跑赢了中概股总体表现，在退市前的六个月、三个月和一个月内的平均股价表现也都录得正增长。

（作者为经济学博士，华兴证券（香港）首席经济学家兼首席策略分析师）

（作者：庞溟 编辑：李靖云）