为什么美联储认为通胀是“暂时的”？

本文来自Rick笔记

一、市场对通胀的关注度明显升温

最新的美国银行投资经理调查显示，关于目前最大的尾部风险，37%的受访者表示是通胀，占比最高，35%的受访者表示是美联储“taper tantrums”，只有不到15%的受访者认为是疫苗。这是自2020年2月以来，首次有疫情以外的主题成为投资经理最关注的风险。

金融市场走势也表现出对通胀的担忧，美债收益率曲线整体呈现陡峭化。近期，中长端美债收益率出现快速上行，10年、30年美国国债收益率分别由2020年7月的0.62%、1.31%上行至当前的1.57%、2.32%，上行幅度分别为95bp、101bp。

美债收益率的上行，既有实际收益率上行的因素，也有通胀预期升温的因素。5年期TIPS所隐含的通胀预期，已经突破了2.5%。

图：5年期和10年期TIPS隐含的通胀预期

但是另一方面，随着拜登政府刚刚通过的1.9万亿救助法案开始支出，3月17日披露的数据显示，美国财政部在美联储的账户TGA（财政部一般账户）持有现金余额从1.361万亿美元降至1.09万亿美元，至去年4月来最低。

财政集中支出和财政存款的下降，为金融市场带来了充裕的流动性，3月18、19日，美国3个月国债收益率甚至出现了负值。美债收益率曲线整体呈现陡峭化。

刚刚结束的美联储3月份议息会议上，美联储将隔夜逆回购操作(ON RRP)每日单一对手方的限额从300亿美元提高至800亿美元，也是为了防止财政TGA中大量流动性释放导致短端利率的过度走低。

二、美联储描述通胀用的是“暂时”

美联储3月份议息会议刚刚结束，美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上，谈到由于去年基数原因，未来几个月的通胀同比增速预计比较高。除了基数因素，鲍威尔还提到其他原因，包括支出的快速反弹、供给瓶颈等等。

但是其对通胀的措辞是“暂时”，原文是“However, these one-time increases in prices are likely to have only transient effects on inflation.”美联储3月份发布的经济指标预测显示，对今年通胀的预测值为2.4%，然后明年回落到2.0%。

但是美联储与市场对未来货币政策走向的分歧加大。美联储发布的点阵图显示，2023年底之前，美联储都将维持零利率。

当有记者问到，为什么美联储对2023年的通胀预测超过了2%，但是却不加息的时候，鲍威尔表示，两三年后的经济状况是非常不确定的，并不想过多关注未来那么长时间内潜在加息的确切时间。

但是从远期利率曲线上看，近期整体上行，反映出市场预期美联储最早于2022年底开启首次加息。市场对美联储首次加息的预期时点明显提前。

三、近期通胀升温的驱动力

1、财政刺激规模超过产出缺口。Blanchard 2021估算了产出缺口，大概方法是：根据美国国会预算办公室（CBO）估算，过去几年的潜在实际增长率约为1.7％。

2020年第四季度的实际GDP增速为-2.5%，因此基于CBO估算，2020年第四季度的产出缺口为1.7％+2.5％= 4.2％，折算成名义值约为9000亿美元。

而1.9万亿美元的救济计划近期通过之后，加上2020年12月通过的9000亿美元刺激计划，刺激总额为2.8万亿美元，但是实际效果取决于乘数。

Blanchard 2021借鉴Council of Economic Advisers在2014年年报中的数据，测算平均总乘数为1.2。但是不确定性的程度非常大：在较低的乘数估计下，总乘数为0.4；在较高的乘数估计下，则接近2.0。但是即便是最低的乘数估计，也超出了产出缺口。

2、前期积累储蓄的集中支出。2020年疫情爆发之后，美国家庭储蓄率出现了明显抬升，背后原因可能是：

由于社交隔离等措施带来的外出就餐、旅游等服务类消费减少；政府几轮刺激法案的转移性收入，并没有被完全消费；由于对未来的经济和就业存在很大的不确定性，家庭有可能决定比往常多储蓄（预防性储蓄）。

Florin Bilbiie et.al 2021估算了超额储蓄的规模，其假设如果没有疫情冲击的话，储蓄率稳定在疫情前水平（7.3％），而可支配个人收入以过去二十年的均速增长（3.5％），这种反事实的储蓄规模体现为下图中的红线。

而蓝线则是实际储蓄规模。两条线之间的区域代表“超额储蓄”，估算达到1.6万亿美元。这些超额储蓄，可能有至少1/3未来将支出。

3、疫情冲击恶化了供需缺口。纽约联邦储备银行2月份的补充调查报告（Supplemental Survey Report）显示，截至2021年初，大约75%的制造业和50%的服务业公司正在经历不同程度的供给延迟或中断。服务业主要集中在批发零售业。

调查背后原因，最主要原因是国内供应商倒闭或者供应受限，对于制造业来说，海外供应商的停工和港口延误也是重要原因。

Steven B. Kamin and John Kearns 2021研究了疫情对2020年全球工业生产的影响，结果显示，政府为限制病毒传播而采取的封锁措施的严格程度的变化，对工业生产有非常重要的影响，全球商品贸易是疫情的经济冲击在国家间相互影响的重要渠道。

但是疫情的经济冲击在高收入国家和低收入国家之间有很大的不同：死亡率、封锁限制和贸易都是影响富裕国家生产的重要因素。在较贫穷的国家，死亡率对生产几乎没有影响，而封锁限制和全球贸易发挥了重要作用。

在疫苗方面，随着发达国家的顺利接种，发达国家的需求恢复很快，但是发展中国家的疫苗供给受限，未来较长时间仍然需要维持某种程度的封锁限制。从低收入国家工业生产的影响因素分解来看，封锁措施仍然是副作用，这恶化了全球产业链的供需缺口。

四、通胀难以长期持续的可能原因

在过去的时候，研判通胀的模型比较直观，主要是两个工具：菲利普斯曲线（含NAIRU）和理性预期理论。

背后逻辑是当失业率低于一定水平时，工资和物价通胀开始上行，并形成螺旋型循环。但是全球金融危机之后，主要发达经济体陷入了长期的低通胀状态。而近期通胀升温的驱动力，也难以改变长期低通胀的状态。

1、财政刺激效应偏短期，而且边际消费倾向受限。为了应对疫情冲击，而推出的财政刺激，以一次性的转移支付为主，而且随着美国财政赤字的大幅扩张和政府杠杆率的快速提升，而难以持续。

另一方面，根据李嘉图等价理论，政府通过债务融资所进行的转移支付，边际消费倾向为零，因为家庭需要为未来增加的税负进行储蓄。

当然，实际的边际消费倾向不会这么低，根据现有估计，消费比例平均在25％到40％之间（Armantier2020，Baker2020，Coibion2020），其余的用于偿还债务（约1/3）或以其他方式储蓄。

2、经济的结构性问题进一步恶化。疫情冲击下，长期存在的结构性问题，进一步恶化。比如从性别就业差异来看，2021年1月，美国女性劳动力参与率已降至56％以下，上一次这么低水平是在34年前的1987年4月。疫情对女性就业的冲击明显高于男性。

再比如分收入水平的就业情况来看，自去年2月以来，总就业人数下降了6.5%，但是收入排名前25%的工人的就业下降仅为4%，而排名后25%的工人的就业下降却达到了17%。而且，近几个月低收入人群的就业变化不大，而高收入人群的就业则继续改善。

而IMF的最新研究表明，疫情冲击中，中小企业受到了尤为沉重的打击，而占市场主导地位的公司的市场控制力不断上升，市场的垄断加剧。少数公司的市场控制力过强，可能会拖累中期经济增长、阻碍创新并抑制投资。

3、菲利普斯曲线的高度平坦化。在多种原因的影响下，现在菲利普斯曲线高度平坦化，假设实际产出超过潜在产出的水平为5％，根据奥肯定律，意味着失业率比自然失业率低约2.5个百分点。根据Blanchard 2016的估算，菲利普斯曲线的系数为0.2，即通胀仅会额外上行0.5个百分点。

这就意味着，在各项刺激措施的作用下，经济有可能会过热，但是由于菲利普斯曲线的平坦化，并不会引起严重的通胀。

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